诸建芳:4月回落实属正常,全年经济企稳判断不变

作者:诸建芳 刘博阳(中国首席经济学家论坛副理事长,中信证券首席经济学家)

核心观点

4月中采制造业和非制造业PMI双双回落,考虑到春节因素和税收扰动等促使3月形成的超预期增长,4月小幅回落实为正常。并且制造业PMI仍然维持在荣枯线上显示经济企稳韧性。随着减税降费等政策相继落地,预计经济景气将逐步改善。总体上看,我们仍然维持此前对2019年实体经济下半年出现改善的判断。

事项

20194月,中国制造业采购经理指数(制造业PMI)为50.1%,较上个月回落0.4个百分点;中国非制造业商务活动指数(非制造业PMI)为54.3%,较上个月回落0.5个百分点。

正文

4月制造业PMI体现经济仍然维持稳态,小幅回落主要受到3月“非常态”扩张的影响。4月制造业PMI50.1%,其五个分项指数均有不同程度的回落,但主要拖累来自生产量和原材料库存(图2)。PMI生产量较4月回落0.6个百分点至52.1%,而原材料库存回落1.2个百分点至51.4%3月主要经济指标均有超预期表现,其中工业增加值增长大幅回升至8.5%,较1-2月加快3.2个百分点,为2018年年初以来的最高值。而3月生产大超预期也表现为3月制造业PMI强劲回升1.3个百分点从荣枯线下跳升至线上。但3月的生产高增不仅受到春节因素的影响,也受到增值税减税前企业有意做大增值税进项税额从而增加抵扣促使产生工业生产出现“前移”现象(在此次税收扰动中,中上游的企业均会受此影响出现4月生产环比大幅下跌,而大中型企业PMI变化也可看出(图3))。因此4月春节影响基本消除叠加增值税正式开始实施,因此生产出现小幅回落实属正常。另外,从原材料来看,3月原料库存一方面受到上述原因带来的生产需求扩张的影响,另一方面也因为春节复工后往往先进行补库,而今年春节较晚推高了3月原料库存,因此4月在消化原有库存的背景下出现了原材料库存的回落。这也体现出企业进出口活动中所谓的“节前集中出口,节后进口先行”。

需要关注的是,年初以来原料库存的大幅波动表现出企业对未来的预期不确定,预计随着减税降费等政策的落地,企业预期将会逐步改善。4PMI新订单回落0.2个百分点至51.4%,回落幅度小于原材料库存。原材料库存不仅受到新订单的影响,也受到企业对未来的预期的影响。一直以来原材料库存变化都主要围绕着新订单的变动,但去年年底以来原材料库存波动显著增大(图4)。去年下半年经济下行压力较大,尽管逆周期政策不断出台,但企业仍在观察政策落地的实际效果,因此企业预期不确定性较高使得原材料库存与新订单之间走势相关性减小。但伴随着41日起增值税减税政策落地、51日社保降费开始实施,政策更加关注实际效果,多次强调一定要实现企业获得感上升等。因此预计后续企业的预期将改善,并进一步传导到生产端。



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